삼성전자·SK하이닉스는 왜 이 가격인가: 월가 메모리 반도체 보고서 6편과 마이크론 반박문 핵심 정리
이번 이슈의 핵심은 단순합니다.
주가는 빠졌는데, 메모리 반도체 수급은 오히려 더 타이트해지고 있다는 점입니다.
월가 보고서들이 공통적으로 말하는 내용은 “AI 인프라 투자 확대 때문에 DRAM, NAND, HBM 부족이 2028년까지 이어질 수 있다”는 것입니다.
특히 중요한 건 시장이 HBM만 보고 있지만, 실제 병목은 범용 DRAM과 NAND로 번지고 있다는 부분입니다.
여기에 마이크론 CEO가 직접 컨퍼런스에서 “2027년 메모리 수급은 2026년보다 더 타이트할 수 있다”고 언급하면서, 최근 조정이 펀더멘털 훼손인지 단순 수급 흔들림인지 다시 봐야 하는 상황이 됐습니다.
1. 지금 시장의 질문: 메모리 쇼티지는 진짜인가, 아니면 월가의 함정인가
국내 투자자들이 가장 의심하는 지점은 이겁니다.
“월가 투자은행들이 삼성전자와 SK하이닉스를 좋게 말하면서, 실제로는 한국 개인투자자들을 털어먹는 것 아니냐”는 의심입니다.
솔직히 이런 의심이 나오는 것도 이해됩니다.
한국 주식시장에서 외국인 수급이 워낙 강하게 주가를 흔들어왔고, 반도체 대형주는 개인투자자들이 가장 많이 물리는 구간이기도 했기 때문입니다.
그런데 이번에는 한 가지를 분리해서 봐야 합니다.
주가 흐름과 산업 수급은 같은 것이 아닙니다.
삼성전자와 SK하이닉스 주가가 조정받았다고 해서, 두 달 전과 회사의 본질이 완전히 달라진 것은 아닙니다.
현재 월가 주요 리서치와 독립계 반도체 리서치들이 공통적으로 말하는 건 “메모리 수요는 계속 올라가고, 공급은 생각보다 따라오지 못한다”는 점입니다.
즉, 최근의 가격 조정은 반도체 사이클이 꺾였다는 신호라기보다, 한국장 수급 악화와 레버리지 청산, 단기 모멘텀 이동이 겹친 결과로 보는 시각이 강합니다.
2. 씨티: 거의 유일한 비관론, 그래도 완전한 하락론은 아니다
원문에서 언급된 월가 보고서 중 가장 보수적인 곳은 씨티입니다.
씨티는 메모리 업황의 정점을 2027년 2분기 전후로 보고 있습니다.
이후 DRAM 가격과 NAND 가격이 하락할 수 있다고 판단했습니다.
씨티가 제시한 핵심 리스크는 중국 메모리 업체들의 증설입니다.
대표적으로 CXMT, YMTC 같은 중국 업체들이 공격적으로 생산능력을 늘릴 가능성이 있다는 것입니다.
이들이 시장에 물량을 쏟아내면 메모리 가격 하락 시점이 앞당겨질 수 있다는 논리입니다.
하지만 여기서 중요한 포인트가 있습니다.
씨티조차도 마이크론에 대해 완전한 비관론을 제시한 것은 아닙니다.
목표주가를 낮추긴 했지만, 현재 주가 대비 상승 여력이 있다는 관점은 유지했습니다.
즉, 씨티의 메시지는 “메모리 업황이 끝났다”가 아니라 “중국 증설 리스크 때문에 피크아웃 시점을 조심해야 한다”에 가깝습니다.
3. 중국 메모리 리스크: 무섭지만, 당장 삼성전자·SK하이닉스를 대체하긴 어렵다
중국 메모리 업체 리스크는 분명 존재합니다.
하지만 시장이 이 리스크를 너무 앞당겨 반영하고 있다는 지적도 많습니다.
CXMT와 YMTC가 빠르게 성장하고 있는 것은 맞습니다.
다만 고성능 메모리 반도체에서 가장 중요한 것은 장비, 공정, 수율, 고객 인증입니다.
미국의 반도체 장비 수출 제한으로 인해 중국 업체들은 최첨단 장비 확보에 제약을 받고 있습니다.
중국이 자체 DUV 장비를 개발한다는 이야기도 나오지만, 현재 시장에서 요구하는 고성능 DRAM과 HBM 수준을 빠르게 따라잡기에는 시간이 필요합니다.
업계에서는 여전히 중국 업체들이 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론 등 메모리 3사 대비 몇 년 이상 뒤처져 있다는 평가가 많습니다.
결론적으로 중국은 중장기 리스크입니다.
하지만 지금 당장 AI 서버용 고성능 DRAM과 HBM 시장을 뒤흔들 정도의 위협으로 보기에는 과도한 공포가 섞여 있습니다.
4. UBS: HBM 가격 전망을 오히려 상향했다
UBS 보고서에서 눈에 띄는 부분은 HBM 가격 전망입니다.
기존에는 HBM 가격 상승률을 약 67% 수준으로 봤지만, 최근 전망에서는 약 79% 수준까지 올려 잡은 것으로 언급됩니다.
시장에서는 삼성전자와 SK하이닉스의 HBM 가격 협상력이 더 강해질 수 있다는 이야기도 나옵니다.
더 중요한 부분은 DRAM 마진입니다.
원문 기준으로 UBS는 DRAM 마진율이 현재 90%에 가까운 수준이고, 향후 92%, 95% 수준까지 확대될 수 있다고 봅니다.
물론 이 수치는 보고서 추정치이며 실제 기업의 회계상 영업이익률과는 다르게 해석해야 합니다.
다만 방향성은 명확합니다.
DRAM 공급 부족이 상당 기간 이어지면 가격과 마진이 높은 수준에서 유지될 가능성이 있다는 것입니다.
특히 UBS 전망에서 중요한 건 2028년 이후에도 마진이 급격히 무너지는 그림이 아니라는 점입니다.
하락하더라도 여전히 높은 수익성을 유지할 수 있다는 시나리오입니다.
이 부분은 글로벌 경제전망 관점에서도 중요합니다.
AI 데이터센터 투자가 단순한 테마가 아니라 실제 기업 이익으로 연결되는 구간이기 때문입니다.
5. 번스타인: 에이전틱 AI 시대에는 HBM보다 DRAM과 NAND가 더 중요해진다
번스타인 보고서의 핵심은 “AI 에이전트가 메모리 수요를 넓힌다”는 것입니다.
지금까지 시장은 HBM에만 집중했습니다.
하지만 에이전틱 AI 시대가 되면 상황이 조금 달라집니다.
에이전틱 AI는 단순히 질문에 답하는 AI가 아닙니다.
사용자의 목적을 이해하고, 여러 도구를 쓰고, 과거 작업 맥락을 기억하고, 다음 행동을 스스로 계획하는 AI입니다.
이 과정에서 엄청난 양의 컨텍스트와 중간 계산값이 필요합니다.
여기서 중요한 개념이 KV 캐시입니다.
AI 모델이 긴 대화를 기억하고, 여러 단계의 추론을 이어가려면 메모리에 이전 정보들을 저장해야 합니다.
HBM은 대역폭이 강하지만 용량은 제한적입니다.
반면 일반 DRAM은 더 큰 용량을 제공하고, NAND는 장기 저장과 대규모 데이터 보관에 유리합니다.
즉, AI가 에이전트화될수록 HBM만 필요한 것이 아닙니다.
오히려 DRAM과 NAND의 중요성이 더 커질 수 있습니다.
이게 지금 메모리 반도체 수급 전망에서 가장 과소평가된 부분입니다.
6. 골드만삭스: 메모리 부족은 2028년까지 이어질 수 있다
골드만삭스는 메모리 반도체 부족이 2028년까지 이어질 가능성을 제시했습니다.
원문 기준으로 2026년 DRAM, NAND, HBM 전반에서 약 5% 수준의 공급 부족이 발생할 수 있다고 봅니다.
2027년에는 이 부족률이 더 확대될 수 있고, 2028년에도 완전히 해소되기보다는 여전히 부족한 상태가 이어질 가능성이 있다는 시각입니다.
여기서 5% 부족이 작아 보일 수 있습니다.
하지만 메모리 시장은 수급이 조금만 틀어져도 가격이 크게 움직이는 산업입니다.
수요가 100인데 공급이 95만 되어도, 고객사들은 물량 확보를 위해 가격 경쟁을 시작합니다.
그 결과 DRAM 가격이 몇 배씩 움직이는 상황이 나올 수 있습니다.
이런 구조 때문에 주식시장 전망에서 메모리주는 항상 변동성이 큽니다.
좋을 때는 이익이 폭발적으로 늘고, 나쁠 때는 가격이 급락하면서 이익이 빠르게 줄어듭니다.
다만 현재 보고서들의 공통 메시지는 적어도 2026~2028년까지는 공급 부족 압력이 쉽게 풀리지 않는다는 쪽입니다.
7. 모건스탠리: 조정은 거의 끝나간다, 지금은 작은 주름일 수 있다
모건스탠리는 최근 메모리 조정을 “스몰 링클”, 즉 작은 주름에 가깝게 평가했습니다.
핵심은 현재 밸류에이션이 너무 낮다는 것입니다.
향후 12개월 기준 PER이 3~4배 수준이라면, 펀더멘털 대비 저평가 구간으로 볼 수 있다는 논리입니다.
모건스탠리가 제시한 상승 촉매는 크게 두 가지입니다.
첫 번째는 LTA, 즉 장기공급계약의 재평가입니다.
두 번째는 자사주 매입입니다.
LTA는 메모리 기업과 대형 고객사가 장기적으로 물량과 가격을 정하는 계약입니다.
과거에는 고객사가 업황이 나빠지면 계약을 깨거나 재협상하는 경우가 많았습니다.
하지만 지금은 AI 인프라 투자 경쟁 때문에 고객사들이 안정적인 메모리 확보를 더 중요하게 보고 있습니다.
자사주 매입도 중요합니다.
원문에서는 메모리 업체들이 잉여현금흐름의 최대 50%를 자사주 매입에 활용할 수 있다는 시나리오가 언급됩니다.
만약 실제로 대규모 자사주 매입이 진행된다면, 단순히 이익 증가뿐 아니라 주주환원 정책이 주가 리레이팅의 촉매가 될 수 있습니다.
다만 이 부분은 보수적으로 봐야 합니다.
보고서상 추정치처럼 모든 회사가 공격적으로 자사주를 매입할지는 확실하지 않습니다.
하지만 “메모리 기업이 이제 현금흐름을 주주환원으로 돌릴 수 있는 구간에 들어섰다”는 점은 분명히 중요한 변화입니다.
8. 마이크론 CEO의 반박: 2027년 수급은 2026년보다 더 타이트할 수 있다
최근 마이크론 CEO가 투자은행과 진행한 컨퍼런스에서 중요한 발언을 했습니다.
핵심은 2027년 메모리 수급이 2026년보다 더 타이트할 수 있다는 내용입니다.
이 발언은 SK하이닉스 측에서 언급한 방향성과도 비슷합니다.
AI 데이터센터의 병목이 HBM을 넘어 DRAM으로 확산될 수 있다는 것입니다.
특히 에이전틱 AI와 피지컬 AI가 확산되면 메모리 요구량은 더 커질 수 있습니다.
피지컬 AI는 로봇, 자율주행, 스마트팩토리처럼 현실 세계와 직접 연결되는 AI를 말합니다.
이 영역에서는 센서 데이터, 실시간 판단, 과거 행동 기록, 시뮬레이션 데이터가 모두 필요합니다.
결국 더 많은 DRAM과 NAND가 필요해질 수밖에 없습니다.
9. 가장 중요한 내용: SCA 계약은 과거 LTA와 다를 수 있다
이번 마이크론 컨퍼런스에서 가장 중요한 내용은 SCA입니다.
SCA는 Strategic Customer Agreement, 즉 전략적 고객 계약을 의미합니다.
원문에서는 이를 LTA와 유사한 장기공급계약으로 설명합니다.
중요한 건 계약 구조입니다.
마이크론 측 설명에 따르면 고객이 마음대로 빠져나갈 수 있는 계약상 종료 조항이 없고, 선불 현금과 신용장으로 계약을 보증하는 구조가 언급됩니다.
이게 왜 중요하냐면, 과거 메모리 사이클에서는 고객사들이 업황이 나빠지면 장기계약을 파기하거나 물량을 줄이는 일이 있었습니다.
그런데 AI 데이터센터 시대에는 엔비디아, 클라우드 기업, 빅테크들이 메모리 확보에 실패하면 제품 출시와 서비스 확장이 지연됩니다.
그래서 계약을 더 강하게 묶는 방향으로 바뀌고 있다는 것입니다.
이 변화는 메모리 기업의 실적 안정성을 높일 수 있습니다.
과거처럼 가격이 급등했다가 급락하는 구조가 완전히 사라지진 않겠지만, 최소한 고부가 메모리 영역에서는 사이클 변동성이 완화될 가능성이 있습니다.
10. HBM을 많이 만들수록 일반 DRAM 공급은 줄어든다
시장에서는 흔히 이렇게 생각합니다.
“HBM 생산이 늘어나면 메모리 공급도 같이 늘어나는 것 아닌가?”
하지만 실제로는 반대에 가깝습니다.
HBM은 일반 DRAM 다이를 여러 층 쌓아서 만듭니다.
즉, HBM 하나를 만들기 위해 기존 DRAM 생산능력을 많이 소모합니다.
HBM3보다 HBM4, HBM4E로 갈수록 더 많은 다이와 더 복잡한 공정이 필요합니다.
쉽게 말하면 HBM 생산을 늘릴수록 범용 DRAM으로 나올 수 있는 물량이 줄어듭니다.
그래서 HBM 수요가 강할수록 일반 DRAM 공급 부족도 심해질 수 있습니다.
이 부분은 많은 투자자들이 놓치는 핵심입니다.
HBM 호황은 HBM 기업만 좋은 게 아닙니다.
범용 DRAM 가격까지 끌어올리는 구조적 요인이 될 수 있습니다.
11. HBM4부터는 맞춤형 반도체 성격이 강해진다
HBM4 이후부터는 또 다른 변화가 생깁니다.
기존 DRAM은 비교적 범용 제품이었습니다.
고객사가 사서 서버나 시스템에 맞게 적용하면 되는 구조였습니다.
하지만 HBM4부터는 고객별 맞춤형 성격이 강해집니다.
베이스 로직 다이를 고객 요구에 맞춰 설계하고, GPU나 AI 가속기와 함께 패키징해야 하기 때문입니다.
이 구조는 파운드리 사업과 비슷해집니다.
이 대목에서 삼성전자의 전략적 의미가 생깁니다.
삼성전자는 메모리뿐 아니라 파운드리와 첨단 패키징 역량도 갖고 있습니다.
고객사가 HBM, 로직, 패키징을 한 생태계 안에서 묶을 수 있다면 락인 효과가 커질 수 있습니다.
SK하이닉스는 HBM 시장에서 강력한 선두 이미지를 갖고 있고, 삼성전자는 종합 반도체 생태계 측면에서 기회를 노릴 수 있습니다.
향후 경쟁은 단순히 HBM을 누가 많이 만드느냐가 아니라, 고객 맞춤형 AI 반도체 생태계를 누가 더 잘 묶느냐로 바뀔 가능성이 큽니다.
12. 엔비디아 루빈 울트라 이슈: 메모리가 부족해서 아키텍처가 흔들린다
최근 엔비디아의 차세대 아키텍처인 루빈 울트라 관련 이슈도 중요합니다.
원문에서는 엔비디아가 HBM4E 용량을 줄이는 방안을 검토하고 있고, CPU 주변에 붙는 DRAM 용량도 줄이는 방향이 언급됩니다.
이것이 의미하는 바는 단순합니다.
가장 강한 구매력을 가진 엔비디아조차 원하는 만큼 메모리를 확보하기 쉽지 않다는 것입니다.
일부에서는 “엔비디아가 GPU당 HBM을 줄이니 HBM 수요가 감소하는 것 아니냐”고 해석합니다.
하지만 이 해석은 절반만 맞습니다.
GPU당 HBM 용량은 줄어들 수 있습니다.
하지만 전체 시스템 단위로 보면 GPU 수와 랙 규모가 커지면서 총 HBM 사용량은 오히려 늘 수 있습니다.
예전에는 NVL72 같은 구조가 중심이었다면, 앞으로는 더 많은 GPU와 랙을 연결하는 방향으로 시스템이 확장됩니다.
그러면 GPU 하나당 메모리 용량이 줄어도 전체 AI 클러스터 기준 메모리 수요는 계속 커질 수 있습니다.
13. 메모리 다음은 광학 네트워킹일 수 있다
최근 메모리 반도체주는 조정을 받았지만, 광학 네트워킹 관련주는 강한 흐름을 보이고 있습니다.
이 현상은 단순한 순환매가 아닐 수 있습니다.
AI 데이터센터가 커질수록 GPU와 GPU, 랙과 랙, 데이터센터와 데이터센터를 연결하는 네트워크가 중요해집니다.
HBM 용량을 시스템 전체에서 분산시키면 데이터 이동 거리가 늘어납니다.
데이터 이동 거리가 늘면 지연시간과 대역폭 문제가 커집니다.
결국 광학 통신, 스위치, 네트워크 장비 수요가 증가합니다.
루멘텀, 코히어런트 같은 광학 부품 기업들의 실적이 강하게 나온 것도 이 흐름과 연결됩니다.
AI 인프라 투자 사이클이 처음에는 GPU와 HBM 중심이었다면, 다음 단계에서는 광학 네트워킹과 전력 인프라로 확산될 가능성이 있습니다.
14. 삼성전자·SK하이닉스 주가는 왜 눌렸나
펀더멘털이 강하다면 왜 주가는 조정받았을까요.
크게 네 가지로 볼 수 있습니다.
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첫째, 한국장 수급이 좋지 않았습니다.
외국인 매도와 개인 매수 구도가 반복되면서 대형 반도체주의 단기 주가가 눌렸습니다.
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둘째, 반도체 레버리지 포지션이 청산됐습니다.
AI 반도체 상승장에 올라탄 레버리지 자금이 조정 과정에서 빠르게 정리됐습니다.
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셋째, 시장의 관심이 광학 네트워킹으로 이동했습니다.
메모리에서 수익을 낸 자금 일부가 다음 AI 인프라 수혜주로 이동한 것으로 볼 수 있습니다.
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넷째, 중국 증설 우려가 과도하게 반영됐습니다.
중국 리스크는 맞지만, 고성능 메모리 시장에서 당장 공급 충격을 줄 수준인지는 더 확인이 필요합니다.
결론적으로 최근 조정은 펀더멘털 붕괴보다는 수급과 심리, 포지션 정리가 만든 가격 흔들림에 가깝다는 해석이 가능합니다.
15. 지금 가격은 싼가: 핵심은 위험 대비 수익률
삼성전자와 SK하이닉스가 당장 V자 반등할지는 아무도 모릅니다.
단기적으로는 한 번 더 흔들릴 수도 있고, 횡보가 길어질 수도 있습니다.
특히 반도체주는 주가 모멘텀이 꺾였을 때 생각보다 오래 쉬는 경우가 많습니다.
하지만 중장기 관점에서 보면 현재 구간은 팔 때보다는 살펴볼 때에 가깝다는 논리가 나옵니다.
메모리 반도체 수급은 여전히 타이트하고, AI 인프라 투자 확대는 계속되고 있으며, DRAM과 NAND 병목 가능성은 오히려 커지고 있기 때문입니다.
중요한 건 “싸다”와 “바로 오른다”는 다르다는 점입니다.
펀더멘털 대비 저평가 구간이어도, 주가는 수급이 풀릴 때까지 시간이 걸릴 수 있습니다.
그래서 투자자는 단기 반등보다 실적 추정치, 메모리 가격, 고객사 계약, 자사주 매입 여부를 확인하면서 대응하는 것이 좋습니다.
16. 다른 뉴스에서 잘 안 짚는 핵심 포인트
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첫째, HBM 쇼티지가 끝나도 DRAM 쇼티지는 더 심해질 수 있습니다.
HBM 생산이 일반 DRAM 생산능력을 잡아먹기 때문입니다.
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둘째, AI 에이전트는 HBM보다 DRAM과 NAND 수요를 더 크게 만들 수 있습니다.
긴 컨텍스트, KV 캐시, 도구 사용 기록, 장기 메모리 저장이 모두 필요하기 때문입니다.
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셋째, SCA 계약 구조가 과거 메모리 사이클을 바꿀 수 있습니다.
선불 현금과 신용장 기반 계약은 고객사의 일방적 계약 파기를 어렵게 만들 수 있습니다.
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넷째, 엔비디아의 HBM 축소 이야기는 수요 감소가 아니라 공급 부족의 신호일 수 있습니다.
GPU당 용량은 줄어도 시스템 전체 메모리 사용량은 계속 늘 가능성이 큽니다.
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다섯째, 메모리 다음 수혜는 광학 네트워킹일 수 있습니다.
AI 클러스터가 커질수록 데이터 이동이 늘고, 광통신과 네트워크 장비의 가치가 커집니다.
17. 투자자가 체크해야 할 핵심 지표
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DRAM 현물가와 계약가격 흐름
가격 상승이 유지되는지 확인해야 합니다.
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HBM4·HBM4E 고객 인증 현황
삼성전자와 SK하이닉스의 고객사 진입 속도가 중요합니다.
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LTA와 SCA 계약 조건
계약이 실제로 얼마나 강한 구속력을 갖는지 봐야 합니다.
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엔비디아와 빅테크의 AI 서버 투자 계획
AI 인프라 투자가 유지되어야 메모리 수요도 유지됩니다.
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중국 CXMT·YMTC의 실제 양산 수준
증설 발표보다 실제 수율과 고객 인증이 더 중요합니다.
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자사주 매입과 배당 정책
주주환원 확대는 밸류에이션 재평가의 강한 촉매가 될 수 있습니다.
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광학 네트워킹 기업 실적
AI 데이터센터 투자 사이클이 다음 단계로 확산되는지 확인할 수 있습니다.
18. 최종 관점: 주가는 흔들려도 메모리 병목은 아직 끝나지 않았다
현재 삼성전자와 SK하이닉스의 주가 조정은 투자자 입장에서 불편한 구간입니다.
하지만 월가 보고서와 마이크론 컨퍼런스 내용을 종합하면, 메모리 반도체의 구조적 수요는 아직 꺾였다고 보기 어렵습니다.
오히려 시장이 HBM만 바라보는 동안 DRAM과 NAND 병목이 더 중요한 변수로 떠오르고 있습니다.
에이전틱 AI, 피지컬 AI, 대규모 데이터센터, 광학 네트워킹 확산은 모두 메모리 사용량을 늘리는 방향으로 움직입니다.
단기 주가를 맞히기는 어렵습니다.
하지만 펀더멘털 관점에서는 지금 가격대가 과도한 공포를 반영하고 있는지 점검할 필요가 있습니다.
특히 반도체 사이클과 AI 인프라 투자, 금리 전망, 주식시장 전망을 함께 보는 투자자라면 이번 조정을 단순한 하락이 아니라 다음 사이클을 준비하는 구간으로 볼 수도 있습니다.
< Summary >
월가 주요 보고서들은 메모리 반도체 부족이 2028년까지 이어질 가능성을 제시했습니다.
씨티는 중국 증설 리스크를 경고했지만, 완전한 비관론은 아니었습니다.
UBS는 HBM 가격 전망을 상향했고, DRAM 마진이 높은 수준에서 유지될 수 있다고 봤습니다.
번스타인은 에이전틱 AI 확산으로 DRAM과 NAND 수요가 더 커질 수 있다고 분석했습니다.
골드만삭스는 2026~2028년에도 메모리 공급 부족이 이어질 수 있다고 전망했습니다.
모건스탠리는 최근 조정을 작은 주름으로 보고, LTA와 자사주 매입을 상승 촉매로 제시했습니다.
마이크론 CEO는 2027년 수급이 2026년보다 더 타이트할 수 있다고 언급했습니다.
HBM 생산 확대는 일반 DRAM 공급을 줄이는 효과가 있어, 범용 DRAM 가격에도 긍정적일 수 있습니다.
엔비디아의 메모리 용량 조정은 수요 감소보다 공급 부족 신호로 해석할 여지가 큽니다.
메모리 다음 단계의 AI 인프라 수혜는 광학 네트워킹으로 확산될 가능성이 있습니다.
